国际原油价格重回80美元/桶之际，另一产业化难度大、建设周期长的小众赛道——煤制油的商业经济价值也随之凸显。作为这一行业为数不多的玩家之一，中科合成油技术股份有限公司（简称“中科合成”）正在冲刺科创板IPO，公司计划募资8.25亿元投向煤制油催化剂二期、费托合成产物油化联产研发技术项目和补充流动资金项目。

  中科合成在申报材料中强调了煤制油的战略价值，市场则更为关心其商业经济价值——中科合成客户高度集中，近四成营业收入都来自于关联方。当整个煤制油产业链多数环节都难以盈利时，中科合成焉能独善其身？

  不仅如此，《经济参考报》记者调查发现，中科合成在增资山西潞安化工有限公司（简称“潞安化工”）时，潞安化工旗下子公司是中科合成的客户，且其欠中科合成9300万元工程款，中科合成借此通过“债转股+现金”的方式增资潞安化工1亿元。不仅如此，此次交易估值还较评估值溢价4.61亿元。如此操作是不是满足正常的商业逻辑？对潞安化工的估值是否公允？在部分煤制油公司已出现转产、停工停产等的背景下，中科合成能用类似操作补“漏洞”吗？

  报告期内（指2019年至2021年及2022年1-6月），山西潞安矿业（集团）有限责任公司（简称“潞安矿业”）是中科合成的第三大客户。潞安矿业持有潞安化工96.56%股权，潞安化工持有山西潞安煤基清洁能源有限责任公司（简称“潞安清洁”）68.0235%股权。

  然而，潞安清洁自身连年亏损，中科合成来自于潞安清洁的应收账款占比较高。报告期内，来自潞安清洁的应收账款账面期末余额分别为27,192.57万元、21,711.61万元、16,867.77万元和17,257.32万元，占应收账款余额比例为33.89%、38.57%、25.83%和35.76%。对应当期坏账准备计提金额分别为7,031.80万元、7,110.48万元、6,778.09万元、6,761.57万元。

  2019年度的应收账款中，包含一笔9300万元的工程欠款。欠款方为潞安清洁，债权方为中科合成油工程有限公司（简称“中科工程”），中科工程是中科合成的控股子公司。

  值得注意的是，中科工程不仅没追回潞安清洁欠款，还对其控制股权的人潞安化工增资1亿元，成为了潞安化工的股东。

  申报材料显示，2019年6月，中科工程以1亿元增资潞安化工，取得其0.7487%股权；2020年3月，中科工程向潞安化工支付700万元出资款，同时约定潞安清洁将其对中科工程的欠款9300万元支付潞安化工用于中科工程出资款。

  潞安化工是潞安矿业控股的煤化工企业，潞安化工持有12家子公司，主要是做的业务有煤炭开采、苯胺、复合肥、硝铵、尿素、液氨和油品等。

  预警通多个方面数据显示，潞安化工2020年总资产为758.4亿元，净资产为250.81亿元，纯利润是6.91亿元；2019年总资产为781.27亿元，净资产为253.11亿元，纯利润是12.01亿元；潞安化工2018年营业收入为214.88亿元，2017年营业收入为189.59亿元。

  对此，上交所要求中科合成解释，对潞安化工增资的资产金额来源、增资目的、增资价格的公允性；对潞安化工的投资作为其他权益工具投资核算的会计处理合规性。

  中科合成回复称，增资来自于潞安清洁对中科工程的9300万欠款，剩余700万来自于自有资金。并且中科合成自称增资目的是为了加强与客户的合作伙伴关系，增资价格也公允。

  根据山西产权网信息，2018年8月20日，潞安化工正式公开挂牌增资，彼时公司还是由潞安矿业100%控股，拟引入不超过16位外部投资人，对应持股票比例不超过25%。

  2020年4月27日，山西产权网披露了最终增资成交情况，中科工程增资1亿元，持股0.7487%；空气化工产品（中国）投资有限公司（简称“空气化工”）增资1亿元，持股0.7487%，惠生工程（中国）有限公司（简称“惠生工程”）增资3000万元，持股0.2246%；中科潞安能源技术有限公司（简称“中科潞安”）增资3000万元，持股0.2246%。

  据悉，中科合成、中科潞安均有中科院山西煤化所与潞安矿业的参股；空气化工与潞安矿业则多有合作，空气产品潞安（长治）有限公司便由前者与潞安煤基清洁能源公司合资组建；煤化工企业惠生工程曾是潞安“180项目”的总承包。能够正常的看到，参与公开增资的这四家企业均与潞安化工母公司潞安矿业有密切联系。

  资产评估报告披露，此次评估采用资产基础法评估，以2018年6月30日为评估基准日，潞安化工总资产账面价值为108.38亿元，潞安化工评价估计价格为128.96亿元，增值额20.58亿元，增值率为18.99%。本次出资对应潞安化工估值为 133.56亿元，又在评估价值的基础上增值3.57%。该评估报告没考虑由于缺乏流动性可能会产生的折价。

  图为潞安化工旗下12家子公司账面价值情况，来源于关于潞安化工资产评定估计报告

  值得注意的是，潞安化工这108.38亿元的总资产账面价值来自于上图的12家子公司的账面价值（计入长期股权投资）102.72亿元和流动资产5.66亿元。12家子公司账面价值经评估后增值20.04%，最终得出128.96亿元的评估价值。

  如果仔细拆分，这12家子公司的价值（长期股权投资），有40%以上的价值来自于这一些企业持有的土地价值和采矿权价值，并且土地和采矿权在评估过程中都进行了大幅增值。

  报告中并没有披露土地的总账面价值，仅披露了土地的评价估计价格，共计17.09亿元。此外，《经济参考报》记者计算得出，潞安化工评估的采矿权账面价值为25.20亿元，评价估计价格为34.69亿元，增值率达37.68%。

  虽然土地的账面价值没有披露，但通过公开信息，记者看出，部分子公司的土地评估价比购地时的价格增值不少。比如，山西潞安集团司马煤业有限公司的4宗地块，购买价值为4697.5万元，评估价1.16亿元，增值率147.55%；山西潞安恒融化学有限公司的1宗地块，购买价格4410万元，评价估计价格5318.24万元，增值率20.6%；山西潞安煤基合成特种燃料与精细化工研发有限公司3宗地块，购买价2545万元，评价估计价格2616.15，增值率2.8%。

  中科合成主营业务为煤制油催化剂、煤制油核心装备、煤制油工程与技术服务三类。

  报告期各期，中科合成对国能宁煤、伊泰煤炭、潞安矿业出售的收益占比分别为 97.97%、97.90%、97.52%、95.21%，其中国能宁煤又是第一大客户，2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 1-6 月，中科合成对其出售的收益占据营业收入的占比分别是 57.72%、52.89%、63.92%和 61.94%。

  在煤制油催化剂方面的关联销售占比，2019 年度、2020 年度、2021 年度和 2022 年 1-6 月，中科合成向伊泰化工、伊泰煤制油、潞安煤基油、潞安清洁销售煤制油催化剂，涉及金额分别为 47,303.55 万元、36,036.45 万元、38,678.86 万元和 15,070.73 万元，占煤制油催化剂销售的比例分别为39.20%、41.88%、36.69%和 31.43%。

  据悉，中科合成前五大客户中，国能宁煤系与持股中科合成 2%的股东神华煤制油同受国家能源投资集团有限责任公司控制的公司；伊泰煤炭系中科合成控制股权的人伊泰集团的下属公司，伊泰集团持有中科合成35.40%的股份，为后者的控制股权的人；潞安矿业系持有中科合成 7.44%股份的股东。

  也就是说，中科合成前三大客户中伊泰煤炭和潞安矿业均为中科合成的关联方。中科合成40%左右的营收都来自关联方。2019年、2020年、2021年和2022年上半年，中科合成向关联方销售金额分别为51,895.98 万元、43,007.88 万元、35,878.18 万元和 17,709.89 万元，占据营业收入的比重分别为 40.25%、45.01%、33.60%和 33.27%。

  虽然第一大客户国能宁煤没有被列为中科合成的关联方，但却是中科合成股东的关联方。持股中科合成 2%的股东神华煤制油与国能宁煤，都是国家能源投资集团有限责任公司控股的企业，二者存在关联关系。

  由于下游客户集中，一旦客户出现设备检修、转产、停产等情况，对中科合成的营收易引起较大影响。

  比如在2020年2月，因潞安煤基油所运营的潞安16万吨示范项目转产，潞安煤基油终止向中科合成采购煤制油催化剂。2022 年 3 月，潞安清洁因更换供应商，暂停向中科合成下达新订单（于 2022 年 10 月恢复采购）。

  在潞安清洁停止向中科合成采购期间，回款速度较慢，导致实际回款周期较长，使得2022年末应收账款的期后回款比例低，坏账计提比例与期后回款比例合计为 68.05%，中科合成称正在与潞安清洁积极沟通回款。

  此外，控制股权的人不单单是中科合成业务上的大客户、关联方。两者之间还存在员工公积金代缴，买卖土地等频繁的关联交易。中科合成的董监高还同时在控制股权的人伊泰集团和公司领取薪酬的情况。

  招股书披露，公司董事长刘春林、董事张晶泉、监事王光辉在伊泰集团领取薪酬，同时在中科合成领取薪酬，分别为 1.2 万元、1.2 万元、0.72 万元。

  交易所对中科合成的人员、财务独立性提出问询。中科合成在第一轮问询回复中表示，公司已终止了上述人员在中科合成领取津贴。

  省属企业2023年实现营业收入23504.4亿元，总利润1064.5亿元，净利润755.2亿元，资产总额超过5万亿元……